章俊:货币调控应保持定力 做好“中长跑”打算

 2019-11-03 19:55:20   热度:4913  

□摩根士丹利华信证券董事总经理兼首席经济学家

张军

近日,中国例会提出要把“六个稳定”放在更加突出的位置,强调要充分利用反周期调整政策,确保经济运行在合理的范围内。除了注重加快地方政府特别债券的发行和使用,促进支持短期补贴和扩大内需的有效投资外,市场还特别关注货币政策的相关表述。会议指出,有必要“加快实施降低实际利率水平的措施,并迅速应用一般性和目标性降息等政策工具”,这大大提高了市场对央行近期恢复降息的预期。9月16日的综合降级在很大程度上符合市场预期。这也证实了中央政府和监管部门已将加强预期管理纳入政策“组合拳头”,以开放政策传导机制,提高政策有效性。笔者认为,今后,央行将在稳健货币政策基调不变的前提下,继续在操作层面对政策进行适时的预调整和微调。

各国货币宽松反映了财政政策困境

今年第二季度,全球经济增长率降至3.0%(全球经济衰退的门槛为2.5%),全球贸易紧张是企业信心和资本支出下降的主要拖累。与此同时,全球经合组织的领先指数显示出下降趋势。全球制造业pmi已连续第四个月收缩至50以下。全球贸易量也降至2012年以来的最低点,表明全球贸易活动进一步放缓。年初以来,印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家和澳大利亚、新西兰等发达经济体都在经济衰退的风险下相继进入降息周期。近日,美联储(fed)和欧洲央行(European Central Bank)纷纷加入降息的趋势,这也大大提高了全球投资者对未来全球央行持续宽松的预期。

各国不愿放松本币汇率在很大程度上反映了财政政策的两难境地。首先,疲弱的经济增长导致政府收入下降,这需要更多地依赖债务融资。全球主要经济体中相当多的政府正面临不可持续的债务问题。其次,政治层面也决定了积极的财政政策难以顺利出台。例如,美国正在考虑通过工资税削减来刺激经济,但工资税削减需要国会的支持。在经济严重放缓之前,两党不可能在选举季节达成协议。尽管欧元区的财政政策正变得越来越扩张,但欧元区国家之间的政治差异使得它们很难拿出一致的财政刺激方案。因此,当各国的政策反应相对被动时,宽松的政策只能帮助抵消部分而非全部经济下行压力。

尽管政策周期的波动将影响全球增长周期的波动,但持续的全球贸易紧张以及消极的货币和财政政策意味着金融形势非线性收紧导致全球经济衰退的风险相对较高。外部环境的不确定性要求中国的政策应该更加“以自我为基础,以自我为中心”现阶段,中国仍有必要加快反周期调整,以增强经济内生增长的动力。

然而,与世界上主要依靠货币宽松来对冲风险的其他经济体不同,中国的财政政策空间仍然很大。首先,与欧美等主要经济体不同,中国政府债务风险总体可控,国内当局和国际组织衡量的政府债务比率(债务余额/国内生产总值)不超过50%。这一数字不仅低于60%的国际警戒线,而且大大低于世界主要发达国家和新兴市场经济体。因此,中国实施积极财政支出有着相对坚实的背景。其次,中国的赤字率近年来一直低于3%。如果经济下行压力增加,政府可以通过增加赤字容忍度,全面加大反周期调整力度,使预算资金能够弥补财政支出缺口。此外,通过转移过去过剩的财政资金来弥补财政收入的不足也是一个更好的选择。历史数据显示,过去三年平均每年转移1.5万亿元,利用以往财政转移支付的余额和转移部分振兴现有资金的空间仍然很大。当然,毫无疑问,地方政府特别债券的扩张可以更好地对冲财政收入的压力。在此过程中,金融机构将配合“资本基金”政策,提高专项债务项目的配套融资,充分发挥金融服务主体和促进基础设施投资的合力作用。因此,虽然减税、减费和收紧房地产政策挤压了财政收入增长的空间,但中国拥有相对丰富的政策工具箱,财政资金缺口不是大问题,因此财政政策仍有更大的发展空间。

中国应提前调整货币政策并进行微调

积极的财政政策不可能“一个人”实施,这在很大程度上需要货币政策的协调。笔者认为,中央政府把加强货币财政政策协调作为提高宏观政策有效性的重要手段。最近“及时运用普遍定向的政策工具”并不意味着货币政策已经转向全面宽松甚至被理解为“洪水泛滥”,而是在很大程度上与财政政策的强化相协调,以促进基础设施短板补充效应的尽快出现。在自由裁量货币政策下,第四季度存款准备金率仍有下调空间。对于“加快实施降低实际利率水平的措施”,在最近推出的lpr报价机制下,央行可以通过降低mlf利率来疏通货币政策传导机制,实现较低的市场利率向贷款利率的传导,有效降低小微民营企业的实际融资成本。

此前,央行副行长刘国强表示,提高贷款市场报价利率的改革是为了“修渠”,让利率传导更加顺畅。它不能取代货币政策或其他政策。因此,在lpr启动和实施后,传统的降息仍然是央行未来政策操作的替代方案。考虑到传统意义上的基准利率与实体经济融资成本的相关性正在逐渐降低,实施降息更能起到“货币政策信号”的作用。如果全球经济未来大幅恶化,国内经济下行压力继续上升,央行还可以通过实时降低基准利率来稳定国内企业、家庭和市场的信心。

总的来说,中央银行需要在统筹兼顾的前提下,坚持“以我为主”的原则,根据中国经济增长和物价形势的变化,适时进行预调整和微调,努力推动中国经济增长的内生动力。同时,还要考虑货币政策的时滞效应,提前安排应对中长期全球经济低速增长,把握多目标综合平衡,保持集中,做好“中长跑”规划。

本文来源于《中国证券报》

欲了解更多激动人心的信息,请访问金融网站(www.jrj.com.cn)